Отправить статью

Анализ правовых реалий применения рыночных дисконтов за миноритарность и малоликвидность к цене доли участника ООО при его выходе + американский подход

На сегодняшний день одной из основных проблем, с которой сталкиваются участники корпорации при выходе или исключении участника из состава общества, является определение стоимости доли выходящего (исключаемого) участника, реальная и, главное, справедливая оценка его инвестиций в уставной капитал. Анастасия Швец очень подробно рассказывает, как сегодня применяются рыночные дисконты за миноритарность и малоликвидность к цене доли акционера ООО при его выходе

Анализ правовых реалий применения рыночных дисконтов за миноритарность и малоликвидность к цене доли участника ООО при его выходе + американский подход
Фото: ENTERfobaE_Studio
Юрист юридической компании «Статус-Кво»
Гражданским кодексом Российской Федерации, в частности, пунктом 1 статьи 67, пунктом 6 статьи 93 и нормами Федерального закона от 8 февраля 1998 года № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» (далее — Закон об ООО) законодатель прямо указывает на обязанность общества выплатить участнику действительную стоимость его доли при выходе из ООО.

Вышепоименованные нормы, в свою очередь, порождают целый ряд вопросов. В частности, справедлива ли привязка размера денежной выплаты к наличию или же отсутствию у частника корпоративного контроля и готового рынка сбыта для его пакета? Будет ли денежная компенсация одинаковой в случаях, если участник исключен из общества, например, из-за постоянной блокировки принятия решений, существенно влияющих на финансово-хозяйственную деятельность общества и тем самым причиняя вред корпорации, или когда он вышел из общества, сославшись на возможность, предусмотренную уставом? В целом же вопрос можно сформулировать более обширно: имеют ли значение при определении компенсации участнику общества обстоятельства, послужившие причиной выхода и обстоятельства внешнего характера (венчурный характер деятельности или малый размер общества, и так далее). В настоящей статье будут представлены ответы на некоторые из перечисленных вопросов.
Неоднократно в российской правовой действительности вставал вопрос о применении понижающих коэффициентов при определении размера компенсации в случае выхода (исключения) миноритарного участника из общества. Речь идет, в частности, о применении дисконта за отсутствие контроля (дисконт за миноритарность) и о скидке по причине отсутствия ликвидного рынка для такой доли (дисконт за неликвидность).

Дисконт за миноритарность является своего рода отражением опасений рынка, что корпоративные возможности покупателя, такие как одобрение определенных сделок, возможность влиять на принятие решений о выплате дивидендов, получение информации, связанной с деятельностью общества, по сравнению с возможностями других участников будут ничтожно малы.

По мнению ряда исследователей, скидки за миноритарность, равно как и премия за контролирующий пакет, отражают циничную реальность рынка, поскольку исходя из такой системы дисконтирования и премирования видно, что быть мажоритарием — означает извлекать дополнительную выгоду от участия в бизнес-процессах предприятия и не делиться этими преференциями с миноритариями. Иными словами, дисконт на миноритарность основан на презумпции рынка о том, что мажоритарий всегда злоупотребляет или имеет мотив и возможности злоупотребить своим контрольным положением за счет миноритария и именно поэтому рынок требует скидку, чтобы встать на такое уязвимое место участника оборота. Однако если в публичном обществе притесняемый или обкрадываемый участник-миноритарий может просто продать свои акции на открытом рынке, то в закрытой корпорации ему чаще всего некуда деться, и это, в свою очередь, приводит нас к скидке за неликвидность.

Дисконт на неликвидность выступает отражением отсутствия у участников закрытых корпораций готового рынка сбыта для своих пакетов. К аналогам закрытой корпорации в России относятся, в первую очередь, общества с ограниченной ответственностью, самая распространенная на сегодняшний день форма юридического лица. И если сравнивать их положение с положением участников публичной компании, то второму значительно легче реализовать свою долю и найти покупателя, а вот участник закрытой корпорации априори находится в менее выгодной позиции. Кто захочет купить долю у миноритария, который напрямую не участвует в распределении прибыли по вине мажоритария, не распределяющего эту самую прибыль годами, а направляя и перераспределяя ее на более значимые для него проекты, так называемые petprojects.

Под термином Petprojects понимаются проекты чаще всего с низкой отдачей на вложенный капитал, на которые контролирующие компанию лица предпочитают тратить заработанные компанией средства, вместо того, чтобы распределить их в качестве дивидендов между акционерами, и которые приносят таким лицам личные материальные и нематериальные выгоды.

Помимо прочего, закрытые общества чаще всего создаются лицами, имеющими доверительные или иные неформальные отношения, и личный вклад в развитие корпорации не ограничивается лишь оплатой доли в уставном капитале. Дисконт на неликвидность является своего рода отражением опасений участников оборота, того, что доля непривлекательна из-за тесного характера взаимоотношений участников, а также трудностей, встающих перед участником при выходе в случае необходимости.

Понижающие коэффициенты, а точнее их применение, выступало предметом рассмотрения в Высшем Арбитражном Суде РФ. ВАС указал на то, что применение понижающих и повышающих коэффициентов при определении действительной стоимости доли участника при его выходе из общества не допускается, иное же влечет необоснованное увеличение/уменьшение стоимости долей участников, остающихся в обществе. Но, вследствие отсутствия аргументированности указанной позиции, ВАС так и остался непонятым участниками оборота.

Такая сжатость формулировки позиции ВАС и стала одной из причин попадания так называемого дела Раевского на рассмотрение в Президиум Верховного Суда РФ, в котором вопрос о применении повышающих/понижающих коэффициентов за неликвидность и неконтрольность доли в ООО, стал довольно остро.
В данном деле Президиум ВС РФ поддержал позицию, устанавливающую неприменимость дисконтов к стоимости доли, но возможность их применения при оценке чистых активов общества, от размера которых и рассчитывается эта доля произвольным образом. В итоге Президиум ВАС отменил решение суда кассационной инстанции и направил дело на новое рассмотрение в суд первой инстанции.

При повторном рассмотрении дела суды первой и апелляционной инстанции применили понижающие коэффициенты для определения рыночной стоимости активов общества и отказали выходящему участнику в удовлетворении заявленных требований, так как, по мнению суда, выплаченная сумма оказалась выше действительной стоимости доли.

На волне анализа российской правовой действительности предлагаю рассмотреть американский подход к выкупу доли миноритария.

Американский подход к выкупу доли миноритария


В научной литературе и судебной практике США, в отличие от России, уделяется несравнимо больше внимания оценке доли миноритария закрытой корпорации при заявлении им требования о выкупе его доли. На сегодняшний день за океаном преобладает позиция о том, что применение понижающих дисконтов безосновательно в ситуации принудительного выкупа доли миноритария закрытой корпорации, причем неважно, возникла эта принудительность у миноритария, мажоритария или у самой корпорации.

В американской правовой доктрине под закрытой корпорацией (closely held corporation) понимается компания, отвечающая следующим признакам:
  • Небольшое число участников;
  • Значительная вовлеченность мажоритарного участника в оперативное управление;
  • Отсутствие готового рынка сбыта акций или долей участия.
Первый аргумент в пользу безосновательного применения дисконтов в случае принудительного выкупа — формальный: действительная стоимость доли не равна рыночной стоимости.

В законодательстве большинства штатов, которое касается выкупа долей участников-миноритариев, при определении цены выкупа используется выражение действительная стоимость (fairvalue), а не действительная рыночная стоимость (fair market value). Этим законодатель подчеркивает различие указанных понятий и, следовательно, неприменимость рыночных стандартов оценки для определения цены выкупа доли.

Отечественный законодатель аналогично использует термин «действительная стоимость», а не «действительная рыночная стоимость» применительно к выплатам вследствие выхода участника из ООО. Кроме того, статья 14 Закона об ООО предлагает формулу определения действительной стоимости доли: это пропорциональная стоимость чистых активов общества.

Благодаря этому российским судам даже легче, чем американским, поскольку последним, в отсутствие четкого определения fair value в контексте выкупа доли, приходится самостоятельно «доходить» до того, что это часть от стоимости всей компании как действующего бизнеса.

Однако, в российской судебной практике в контексте определения стоимости доли на выходе суды нередко, в том числе и в деле Раевского, обращаются к понятиям «действительная стоимость» и «действительная рыночная стоимость» как тождественным, что не вполне корректно. Второй аргумент — контекст отчуждения доли играет особое значение. Выдвигается довод о том, что при оценке действительной стоимости доли миноритария при входе из корпорации главное значение имеет контекст этого выхода, то есть сопутствующие обстоятельства. Оценивать долю миноритария на основании цены, сложившейся в ситуации свободного рынка, когда есть свободно отчуждающий продавец и свободно приобретающий покупатель, ни один из которых не обязан подтверждать сделку некорректно, поскольку в действительности нет ни рыночной, ни подлинной свободы в действиях продавца и покупателя.
Выплата действительной стоимости выходящему участнику — это не продажа, это прежде всего способ корпоративной защиты интересов миноритарных инвесторов от притеснений со стороны мажоритария. В большинстве случаев требующий выплаты своей доли миноритарий не продает долю только лишь потому, что ему так хочется, а вынужден сделать это по причине злоупотребления со стороны мажоритария своим положением или же потому, что не согласен с проводимым курсом управления компанией и распределением выгод от корпоративного участия.

Следует обратить внимание, что при оценке стоимости доли в контексте выкупа и закрытой корпорации используется выражение, выступающее презумпцией того, что участник априори предпочел бы сохранить свое положение инвестора и не хотел ни выкупа, ни продажи своей доли на открытом рынке, если бы он не был притеснен мажоритарием. Именно по этой причине подходить с рыночными мерками к ситуации, в которой инвестор, не желавший продажи своей доли при нормальных обстоятельствах и вынужденный на это пойти из-за притеснений или антагонизма между участниками, несправедливо.

Как видно, американские специалисты предлагают не отталкиваться от фантазий о свободном рынке, где покупатель и продавец, будучи свободными участниками оборота, отталкиваются не от своих интересов, а от жестких и не всегда приятных реалий, в контексте которых происходит выкуп.

Третий аргумент — важно не то, что заплатили бы третьи лица, а то, от чего отказывается миноритарий. Правоведы предлагают обратиться к идее вынужденного отказа миноритария от своей доли и положения собственника, а также необходимости мажоритария или корпорации обналичить то имущество, от которого отказывается выходящий участник-миноритарий.

Иными словами, если делать акцент на таком подходе, то, по сути, безразличны те факторы, которые ценил и за которые был бы готов доплачивать, или же наоборот — просить скидки, внешний покупатель — неликвидность и неконтрольность пакета.

Однако возникает иной вопрос — с чем именно расстается миноритарий? Ответ — с пропорциональной своей доли стоимостью действующего бизнеса «на ходу», и именно это, а не рыночная цена с дисконтами должна быть компенсирована ему при выходе.

Четвертый аргумент — применение дисконтов к стоимости чистых активов. Как показало дело Раевского, приобретает новое звучание вопрос о дисконтировании доли выходящего из ООО участника, когда такое ООО является холдинговой структурой, вся ценность которого заключается во владении пакетами акций дочерних компаний, которые непосредственно и ведут бизнес.

Президиум ВС РФ отметил, что в случае, если общество, из которого выходит участник, является миноритарием в дочерних компаниях, то при анализе стоимости его чистых активов допустимо применять понижающие коэффициенты за неликвидность и неконтрольность пакетов акций в дочерних компаниях, из которых и состоят эти активы.

При оценке стоимости чистых активов общества в целях объективной оценки доли миноритария важно учитывать ту прибыль, которую приносят бизнесы дочерних компаний и от которых по цепочке путем выхода из материнского ООО отказывается участник, а не то, сколько за эти же самые активы (миноритарные пакеты в дочерних компаниях) предложит рынок. Именно поэтому вывод Президиума ВС РФ представляется ошибочным.

Безусловно, эти деньги из дочерних компаний могли никогда не доходить до участника по причине некорректных действий контролирующих лиц, но именно это и отражает дисконтирование за неликвидность доли на рынке, однако это, в свою очередь, не отменяет того обстоятельства, что дочерние компании при грамотном управлении и механизме корпоративного контроля со стороны материнской компании могут быть финансово устойчивыми и приносить прибыль. Это, по идее, должно вести к приросту материального благосостояния всех акционеров, а не только мажоритарных участников, материнского общества, именно от возможности такого прироста отказывается миноритарий, выходящий из материнской компании.
Таким образом, в этой многоэтажной и многоступенчатой системе корпоративного владения было бы справедливо оценивать стоимость миноритарных пакетов в дочерних обществах по их действительной стоимости без учета понижающих рыночных коэффициентов, при выходе участника из материнской компании.

Исходя из американского опыта и суммируя все вышеизложенное, можно сказать, что применение дисконтирования за неликвидность и миноритарность при оценке доли участника, выходящего из общества, является неприемлемым, в том числе и с учетом российской правовой действительности.
Если вы заметили опечатку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.
Деловой мир в
и
Деловой мир в
и
0 комментариев
Отправить
Чтобы оставить комментарий, авторизируйтесь или зарегистрируйтесь