Скопировать ссылкуВ связи с бурным развитием технологий растёт число молодых компаний, выводящих на рынок инновационные продукты. В последнее время особый интерес для инвесторов представляют компании, реализующие идеи, связанные с высокотехнологичным производством, или так называемые инженерные стартапы. Однако при их оценке возникают проблемы, связанные в первую очередь с неопределённостью прогнозов будущих доходов.
При оценке производственных компаний, существующих не более 1-2 лет, существуют серьёзные информационные ограничения, такие как короткая история, отрицательные текущие показатели прибыльности, а иногда и отсутствие конкурентов. Однако основополагающие принципы оценки должны оставаться неизменными. Но если в интернет-индустрии хотя бы существуют устоявшиеся эмпирические показатели (например, ценность в расчёте на 1 посетителя сайта), то для инженерных стартапов на первый план выходят такие показатели, как степень защищённости патентами и компетенции существующей команды, способной превратить идею в коммерческий успех.
Поскольку большинство молодых производственных компаний имеют отрицательные показатели по прибыли, при оценке следует руководствоваться мультипликаторами на основе выручки от реализации и будущих темпов её роста. При этом надо учитывать, что рост не может быть 200-300% в год в течение длительного времени (т. н. эффект «низкой базы»), а рост чистой прибыли происходит со значительным временным лагом. При оценке роста выручки важную роль играют такие факторы, как темпы роста рынка в целом, наличие входных барьеров и конкурентные преимущества компании. У молодой компании могут быть преимущества в виде юридической защиты интеллектуальной собственности, качества предлагаемой продукции, положение первопроходца на рынке. Как справедливо заметил американский гуру оценки Асват Дамодоран, «истинный тест при оценке заключается в способности отчётливо вообразить, что будет представлять собой молодая быстрорастущая фирма, когда её рост стабилизируется»1.
Какие же темпы роста стоит закладывать в прогноз? В традиционной экономике при умеренной инфляции быстрым может считаться рост на 15% в год. Одной из причин краха «бума доткомов» в начале двухтысячных годов было ожидание ежегодного роста интернет-компаний на 100% и более. Специалисты советуют прогнозировать высокий рост компании не более чем на 2-3 года с постепенным снижением до уровня роста отрасли или экономики страны в целом.
При оценке в рамках сравнительного подхода, возможность применения которого зависит от наличия аналогичных компаний с устоявшимся бизнесом, в том числе и зарубежных, используется оценка устойчивости операционной маржи при стабильном росте. Однако у молодых компаний операционная маржа может быть низкой в связи с тем, что правила бухгалтерского учёта требуют отнесения капитальных затрат на себестоимость. Поэтому при оценке необходимо нормализовать отчётность, исключив такие затраты из расходной части. Существуют формулы, позволяющие оценить влияние реинвестиций, производимых целью обеспечения роста бизнеса. Компания будет тем дороже, чем меньшим объёмом реинвестиций обходится поддержание стабильного роста. Отличным знаком для инвесторов будет тот факт, что затраты на обеспечение текущей выручки со временем сокращаются за счёт экономии на масштабе и/или возможностью контроля над ценами. Но если доходы растут, например, за счёт сокращения затрат на НИОКР, то риску подвергается будущий рост бизнеса.
Если исходных данных и объектов для сравнения совсем недостаточно, что инвесторы используют так называемую оценку ценности, основанную на вероятности того, что фирма не выживет, а также ценности собственного капитала и оборотных средств компании. При этом драйверами ценности является устойчивость маржи и роста выручки бизнеса. При оценке инженерных стартапов всегда возникает оценочный шум: результаты, полученные с применением различных подходов, могут значительно отличаться. Поэтому рекомендуется использовать диапазон оценки, а не единственно верную сумму.
Советую инвесторам при оценке молодых компаний не доходить до фанатизма, оперирую цифрами и интуицией. Всегда будьте готовы к тому, что вы можете ошибиться. Тем более что на практике большинство стратапов не укладываются в сделанные ранее прогнозы. Менеджерам же не стоит отказываться от применения математических методов в пользу чисто интуитивного подхода – так можно достичь лучшего понимания с инвестором.
И напоследок: для венчурного инвестора очень важно, каким образом будет осуществляться выход из бизнеса по истечении срока инвестирования. Одним из способов может быть выкуп инвестором доли отцов-основателей проекта. В данном случае предпринимателю очень важно избежать эффекта, называемого «игрой на ожиданиях», когда незначительное отклонение от стратегических показателей может вызвать обвал стоимости компании. Существуют действенные инструменты защиты, играющие не менее важную роль, чем качественная оценка.
1 А. Дамодоран «Инвестиционная оценка» Альпина Бизнес Букс 2004 г.
