Скопировать ссылку
- Конвертируемые привилегированные акции различных классов (convertible preferred stock) – как способ инвестирования венчурными фондами;
- Конвертируемые долговые обязательства (convertible note) – для ангельских инвестиций, которые предполагают последующие венчурные инвестиции;
- Варранты (warrants) – документы, дающие право на приобретение ценных бумаг по фиксированной цене.
Кроме того, стартапами практикуется выпуск опционов (options) и ограниченных в обращении акций (restricted stock) для поощрения и мотивации сотрудников, но эти ценные бумаги не являются методом привлечения инвестиций, – их цена и объем выпуска, как правило, символическая или компенсирующая.
Номинальными параметрами инвестиционной сделки являются цена приобретения ценной бумаги и число приобретаемых ценных бумаг. Эти параметры определяются соотношением:
Сумма инвестиций = Число приобретаемых ценных бумаг × Цена за одну ценную бумагу
Номинальные параметры не является материальными – одна и та же сумма инвестиций может быть выражена любым соотношение числа ценных бумаг и их цены. Эти параметры в свою очередь подчиняются соотношению:
Число приобретаемых ценных бумаг = Общее число выпущенных фирмой ценных бумаг × Доля инвестора
Выпущенными (issued) ценными бумагами являются те, которые фирма передала их владельцам. Ценные бумаги, разрешенные к выпуску, но не распределенные (authorized but not issued), в расчете долей капитала не участвуют.
Следует учесть, что те ценные бумаги, которые являются обеспечением деривативов на обыкновенные акции, тоже участвуют в расчете параметров сделки, хотя юридически и не являются «выпущенными». Номинальная доля инвестора, рассчитанная только с учетом долей уже действующих владельцев, выше «полностью разводненной» (fully diluted) доли, определяемой для гипотетической ситуации, в которой все деривативы на обыкновенные акции обращены в обыкновенные акции. Эту ситуацию вполне реальна в случае поглощения фирмы, когда все выпущенные ею деривативы третьих лиц, как правило, приходят к исполнению автоматически, а опционы сотрудников могут подлежать обязательной конвертации сразу или с отсрочкой от нескольких месяцев до года. Фирмы-покупатели, как правило, стремятся конвертировать опционы сотрудников в свои эквивалентные опционы, чтоб продолжать удерживать сотрудников, но это не обязательное условие.
Материальными параметрами сделки, помимо суммы инвестиций, является стоимость фирмы. Именно она определяет, какую долю собственности приобретет новый инвестор.
Доля инвестора = Сумма инвестиций / (Стоимость фирмы до инвестиций + Сумма инвестиций)
В инвестиционной практике часто применяются термины pre-money и post-money, обозначающие стоимость фирмы на момент инвестирования и после инвестирования. «Стоимость фирмы до инвестиций» и «pre-money» – эквивалентные и взаимозаменяемые термины. Стоимость фирмы после инвестирования равна сумме стоимости фирмы до инвестирования и полученной в качестве инвестиций суммы денег:
Post-money = Pre-money + сумма инвестиций
Итак, теперь вы знаете достаточно слов, чтоб разговаривать с профессиональными инвесторами на общем птичьем языке. Предметом этого разговора всегда будут две суммы: сумма инвестиций и текущая стоимость фирмы, или, как еще ее принято называть, рыночная капитализация.
Рыночная капитализация фирмы = Число ценных бумаг фирмы × Фактическая рыночная стоимость одной ценной бумаги фирмы
Рыночная капитализация фирмы – цена, за которую фирма может быть приобретена целиком, если исходить из текущей фактической стоимости ее ценных бумаг
Вопрос о том, во что фирме обойдутся инвестиции, сводится к тому, какая сумма инвестиций ей нужна и сколько стоит фирма. Сумму инвестиций мы уже научились рассчитывать. Остается вопрос: сколько стоит фирма и можно ли эту сумму рассчитать?
Фирма имеет следующие свойства:
- Способность создавать денежный поток
- Текущую рыночную цену
- Возможность быть проданной по более высокой цене
Этим свойствам фирмы соответствуют три основных способа подсчета стоимости фирмы:
- DCF
- Метод сравнимых показателей (comparables)
- Переговорный
Метод DCF мы уже подробно разобрали ранее. Рассмотрим остальные два метода.
Метод сравнимых показателей предполагает, что сходные по своим свойствам компании должны стоить в одинаковых условиях сходные суммы. Предположим, что существуют две фирмы A и B, ключевая метрика которых относится друг к другу, как Sa/Sb, а во всех остальных отношениях эти фирмы подобны друг другу: у них совпадают вид деятельности, структура затрат, структура спроса и т.д.. Известно, что рыночная капитализация фирмы A равна сумме N. Метод сравнимых показателей предполагает, что рыночная капитализация фирмы B равна ( N × Sa/Sb ).
Этот метод применяют чаще всего в тех случаях, когда рынок непрозрачен или малоликвиден. В качестве сравнимых показателей можно использовать, например, следующие соотношения:
|
Если финансовые результаты фирм недостоверны, можно использовать нефинансовые метрики. Оценка фирм «по активам», «по производственной мощности» достаточно распространена на развивающихся рынках, а в онлайновом бизнесе признанной является мерка «по глазам» (eyeballs) – по численности аудитории ресурса или приложения.
При использовании этого метода необходимо учитывать, что, как правило, сравнимыми являются не просто одинаковые показатели, но одинаковые показатели, полученные в один и тот же, или близкие временные периоды. Капитализацию фирм определяет рынок, а его уровень может серьезно колебаться.
Третий метод, переговорный, предполагает, что инвестор определяет цену, опираясь на свою стоимость капитала и на ожидаемую доходность. Он как бы продает фирме капитал по текущей рыночной цене. В этом случае факторами расчета являются горизонт инвестирования, требуемая доходность и ожидаемая цена продажи фирмы «на выходе», позволяющие определить максимальную цену, в которую инвестор готов оценить фирму сейчас. Кроме того, имеют значение деловые обычаи: например, общепринятая совокупная доля «ангелов» по конвертируемому долговому обязательству колеблется в районе 20%, а венчурные фонды чаще всего приобретают долю от 20% до 40%, и почти никогда – выше 50% (последнее связано с учетной политикой, требующей консолидировать контрольные пакеты в отчетность фирмы-владельца, и связанные с этим налоговые последствия). Зная сумму инвестиций, желаемую доходность и принятые доли, стороны определяют условия сделки на переговорах с учетом этих ограничений.
Именно этот последний метод чаще всего и применяется в фактической инвестиционной практике, а в случае со стартапами – он практически единственный.
Но каким бы способом не пользовался аналитик для определения стоимости фирмы, единственный достоверный способ определить ее стоимость точно – это фактически состоявшаяся инвестиционная сделка, которая и определяет рыночную капитализацию. Пока за оценкой не стоят реальные деньги, это просто интеллектуальное упражнение. Критерий инвестиционной истины – только рынок, каков бы он ни был.
