Скопировать ссылкуБольшое количество дефолтов во время кризиса 2008–2009 годов, значительная часть которых пришлась именно на эмитентов из третьего эшелона, заставило участников рынка пересмотреть свое отношение к их долговым обязательствам. Если раньше можно было разместить практически любые облигации, вопрос лишь в доходности, то сейчас инвесторы значительно строже оценивают риски. Относительная закрытость компаний третьего эшелона, низкий уровень ликвидности и зачастую невнятные перспективы дальнейшего развития, очевидно, не вызывают у инвесторов желания приобретать данные активы, даже при высокой ставке. Об этом, в частности, косвенно свидетельствует большое количество частных (нерыночных) сделок при размещении бумаг рассматриваемого сегмента.
Пожелания инвесторов и рыночные реалии
Какими качествами должен обладать эмитент третьего эшелона, чтобы заинтересовать потенциального инвестора? Однозначные критерии здесь сформулировать сложно, тем не менее в инвестиционном сообществе сформировался некий набор условий, соблюдение которых повышает шансы компаний на успешное размещение, в их числе следующие:
- наличие агрегированной отчетности группы по РСБУ с исключением внутригрупповых оборотов, но лучше отчетность по международным стандартам с аудиторским заключением (впрочем, отчетность по МСФО вскоре станет обязательной для всех компаний, чьи бумаги торгуются на организованном рынке);
- наличие кредитного рейтинга, желательно от «большой тройки» международных рейтинговых агентств (Standard&Poor’s, Moody’s, Fitch Ratings);
- выпуск облигаций на операционную компанию;
- выручка не менее 5 млрд рублей;
- значение коэффициента долг/EBITDA менее 3,5;
- принадлежность компании к перспективной отрасли;
- высокий уровень корпоративного управления, прозрачность.
Пользуясь данным набором критериев, оценим компании третьего эшелона из тех, которые размещались по открытой подписке не ранее 1 января 2011 года с купонной доходностью не ниже 12 процентов. Из них отберем следующие: Группа «Разгуляй», «Каркаде», «Полипласт», «Спартак-Казань», ГК «Обувь России» (облигации выпущены на ООО «ОбувьРус»), «ЛР-Инвест», «Медведь-Финанс». Информация об этих выпусках представлена в табл. 2.
Таблица 2. Информация о выпусках некоторых компаний третьего эшелона
| Эмитент | Объем | Доходность | Эффективная |
| Группа «Разгуляй» | 3000 | 12,36 | 12,49 |
| «Каркаде» | 1500 | 13,65 | 14,29 |
| «ЛР-Инвест» | 500 | 12,00 | 10,96 |
| «Медведь-Финанс» | 1000 | 13,1 | 12,93 |
| «ОбувьРус» | 700 | 12,25 | 13,66 |
| «Полипласт» | 800 | 12,63 | 12,82 |
| РейлТрансАвто | 1500 | 12,28 | 12,55 |
| ТД «Спартак-Казань» | 1000 | 14,49 | 14,24 |
По критерию «Агрегированная отчетность по РСБУ/МСФО» эмитенту присваиваем оценку " «, если он имеет отчетность по международным стандартам с заключением аудитора. Если только консолидированную по РСБУ, то " /-». По пункту «Наличие кредитного рейтинга не ниже В-" плюс дается при условии, что рейтинг присвоен агентством из „большой тройки“, рейтинг от российских агентств соответствует оценке " /-», его отсутствие — «-». Пункты «Выпуск облигаций на операционную компанию», «Выручка не менее 5 млрд руб." и «Значение мультипликатора Долг/EBITDA ниже 3,5» оцениваются дихотомично — " " или «-». Последние два из перечисленных критериев не могут иметь строго объективной оценки.
Результаты анализа представлены в таблице 1. Как видим, ни один из эмитентов не соответствует в полной мере перечисленным критериям. И тем не менее размещения состоялись.
Таблица 1. Соответствие некоторых эмитентов третьего эшелона формальным критериям, рассматриваемым инвесторами
| | Группа | «Каркаде» | «ЛР-Инвест» | ЛК | «Обувь | «Поли- | Рейл | «Спартак- |
| Агрегированная отчетность поРСБУ/МСФО | | | /- | /- | /- | /- | /- | /- |
| Наличие кредитного рейтинга не ниже В- | — | | — | — | /- | — | — | — |
| Выпуск облигаций на операционную компанию | | | — | — | | | | — |
| Выручка не менее 5 млрд руб. | | — | — | — | — | — | — | — |
| Значение мультипликатора Долг/EBITDA ниже 3,5 | — | — | — | — | | — | — | |
Перспективы новых заимствований
Развитие рынка облигаций третьего эшелона остается на довольно низком уровне. Рыночные размещения редки, а кредитное качество и прозрачность большинства эмитентов оставляют желать лучшего. Под рыночным размещением традиционно понимается продажа бумаг широкому кругу институциональных инвесторов (не менее 20–30 покупателей бумаг при объеме выпуска 2 млрд рублей). При этом поддерживается определенный уровень ликвидности по ним на вторичном рынке (дневной оборот не менее 0,2% от объема выпуска), а в котировках отражается текущая рыночная ситуация. Частные размещения — обычно результат переговоров с узким кругом инвесторов (в основном с банками).
Кроме того, дополнительные сложности вызваны законодательными новациями. Так, согласно новым требованиям, поручители по облигационному выпуску обязаны раскрывать информацию о себе. Практика же такова, что долговые бумаги зачастую размещаются с использованием компаний специального назначения (SPV), а в роли поручителя выступает материнская структура. Однако последняя далеко не всегда является публичной и желает раскрывать информацию о собственном финансовом положении и конечных бенефициарах. Впрочем, после финансового кризиса 2008–2009 годов доверие к таким эмитентам заметно упало.
Сегодня инвесторы предпочитают надежность более высокому доходу, и даже лучшая команда организаторов облигационного займа не справится с задачей разместить бумаги со слишком высоким кредитным риском.
Мнение эксперта
Виктор Лебедев, генеральный директор Среднеуральского брокерского центра
В данный момент рынка облигаций третьего эшелона практически нет и оценить здесь что-либо сложно. Большинство размещений, которые наблюдались в последнее время в этом сегменте, носят, по всей видимости, характер частных сделок. Конечно, есть и отдельные удачные примеры, однако их можно пересчитать по пальцам.
В первую очередь такая ситуация объясняется ужесточением требований к нормативам банков, которые выступают основными держателями бумаг, а также системным пересмотром отношения кредитных организаций к риску. Раньше считалось, что если у компании мультипликатор долг к EBITDA не больше 5, то все в порядке. Сейчас и 2,5 считается много. В нынешних условиях если у кредитной организации все в порядке с ликвидностью и она готова рассматривать долговые обязательства к покупке, то, в первую очередь, будет ориентироваться на бумаги эмитентов первого или второго эшелонов. Причем представителям последней группы хорошо было бы иметь кредитный рейтинг на уровне не ниже «В» по международной шкале.
Если смотреть на сложившуюся ситуацию формально, то шансов на успешное рыночное размещение в третьем эшелоне не очень много, в особенности когда ставка в данном сегменте колеблется на уровне 13–14 процентов годовых, зачастую не отвечая реальному уровню риска. Интерес к данному рынку начнет проявляться тогда, когда у банков будет избыток ликвидности, а ставки в первом и втором эшелонах заметно снизятся. Но кроме этого самим эмитентам стоит позаботиться об укреплении своего финансового состояния, а также о повышении культуры работы с инвесторами.
* По состоянию на 07.08.12.
Кирилл Кудлаенко – аналитик ООО «ЮниСервис Капитал», эксперт журнала «Финансовый директор»
