Оплата труда руководителя

Вознаграждение должно мотивировать менеджера правильно управлять компанией, заглядывать далеко вперед и избегать чрезмерных, порой деструктивных рисков. В одних случаях структура компенсационного пакета хорошо продумана и побуждает гендиректоров двигаться в правильном направлении. В других — подталкивает менеджеров на прямо противоположный путь.

Можно предложить сразу несколько оригинальных способов привязки оплаты труда гендиректора к долгосрочному благополучию компании (причем все новшества легко осуществимы). Привязка вознаграждения гендиректора к уровню корпоративной задолженности заставит директора учитывать интересы кредиторов. Запрет на продажу пакета акций в течение нескольких лет после того, как гендиректор получил их, заставит его более осмотрительно подходить к долгосрочному планированию. Регулярный же пересмотр компенсационного пакета с учетом рыночных условий увяжет интересы гендиректора с интересами компании и ее акционеров. А теперь рассмотрим эти предложения более подробно.

Предположим, что у компании $1 млрд долга, при этом ее активы стоят всего $900 млрд. Если гендиректор ликвидирует бизнес, держатели долговых обязательств получат 90 центов с доллара, однако акционеры (в том числе сам гендиректор) останутся ни с чем. Очевидно, что такая перспектива не слишком его привлекает.

Представим теперь, что гендиректору поступило предложение, которое с равной вероятностью принесет прибыль в $200 млн или убыток в $400 млн. Очевидно, что с точки зрения стоимости компании такой проект нежелателен. Но, согласившись на это предложение, гендиректор ничем не рискует. Если ситуацию в компании не удастся выправить, акционеры не получат ничего — никакие дополнительные потери им не грозят. Если же все пройдет удачно, компания будет стоить уже $1,1 млрд, и они смогут поделить $100 млн после того, как компания расплатится с долгами.

С точки зрения держателей долга такой проект явно нежелателен. Если гендиректор доведет все до победного конца, их выигрыш составит лишь 10%. Но в случае провала им выплатят всего лишь по 50 центов за каждый доллар.

Известно, что советы директоров, разрабатывающие компенсационные планы топ-менеджеров, выбираются акционерами. Зачем им вообще заботиться о держателях долговых обязательств? Потому что если последние заподозрят, что гендиректор играет в опасные игры, они потребуют более высоких процентных ставок и ограничительных условий кредитного соглашения — в конечном итоге за счет акционеров. Высокие процентные ставки сказываются на прибыли, а ограничительные статьи договора могут помешать директорам вложить средства, куда им хочется.

Вместе с профессором Уортонской школы бизнеса при Пенсильванском университете Ци Лю я доказал, что оптимальный пакет компенсаций наряду с акциями должен включать компоненты, привязанные к корпоративной задолженности. Вопреки тому, что подсказывает интуиция, оптимальное соотношение долг/акции в пакете компенсаций обычно отличается от оптимального для компании. Если бизнес на 60% финансируется за счет акций и на 40% за счет долга, гендиректору лучше всего выдать вознаграждение, которое на 80% будет состоять из акций, а на 20% — из выплат, привязанных к долгу компании. Оптимальный коэффициент долг/акции в окладе гендиректора обычно ниже, чем у компании, поскольку акции — более эффективный стимул деятельности. Однако он не равен нулю, гендиректор должен получить некоторую компенсацию в виде долговых обязательств.

В какой форме лучше выдавать долговые обязательства в качестве вознаграждения? В любой. Например, на практике широко используются такие формы, как пенсионные планы и отложенные выплаты. Эти инструменты в случае банкротства имеют одинаковый приоритет с другими необеспеченными кредиторами, и поэтому гендиректор вынужден следить за соблюдением своих интересов. Судя по всему, это работает: как показало исследование Рагху Сундарама и Давида Ермака (Нью-Йоркский университет), гендиректор, имеющий пенсионные накопления с привязкой к результатам компании, продемонстрирует более консервативный подход к управлению компанией. Точно так же Дивья Анантараман и Вивьен Фан из Университета Рутгерса, а также Гоцзинь Гун из Пенсильванского университета в своих работах доказывают, что компенсации в виде долговых обязательств приводят к снижению стоимости заимствований и уменьшению числа условий при заключении кредитного договора.

В некоторых случаях вознаграждение может быть напрямую связано со стоимостью долга. American International Group воспользовалась такой системой в 2010 г. перед рекапитализацией, чтобы выплатить часть компенсаций высокооплачиваемым сотрудникам. Схема предусматривала, что 80% выплат были привязаны к цене корпоративных облигаций, а 20% — к котировкам акций. И наконец, гендиректору можно просто выдать долговые бумаги (например, корпоративные облигации) помимо привычных акций и опционов.

Еще одна интересная возможность — удлинение срока, который должен пройти, прежде чем директорам будет разрешено продать свои акции или исполнить опцион. Часто вознаграждение акциями или опционы имеют короткий период ограничений, иногда всего два-три года. В результате менеджеры стремятся обеспечить рост акций лишь в краткосрочной перспективе, рассчитывая продать свои бумаги до того, как снизятся котировки. Например, гендиректор может обеспечить рост, выдав необеспеченные кредиты, и получить оплату раньше, чем задолженности будут просрочены. Кроме того, гендиректор может отказаться от инвестиций в исследования и разработку новой продукции. Дело в том, что акции и опционы зачастую «созревают» (переходят в распоряжение гендиректора) сразу же после его ухода из компании.

В исследовании, написанном мною в соавторстве с Ксавьером Габэ и Томашем Садзиком (Нью-Йоркский университет), а также с Юлием Санниковым (Принстон), говорится, что оптимальный компенсационный пакет предполагает длительный период ограничений на продажу акций. Особенно это касается тех акций, которые передаются в руки гендиректору в момент ухода с этого поста: топ-менеджеру придется подождать несколько лет, прежде чем он сможет их продать.

Сколько же должен ждать гендиректор? Все зависит от типа компании. В фармацевтической компании, где лекарства проходят длительный период разработки и тестирования, этот срок может достигать семи лет и больше. Однако в компании, производящей товары массового потребления, срок может быть меньше: решения гендиректора обычно оказывают влияние на деятельность такой фирмы в течение нескольких лет, не больше. Разумеется, без уступок здесь не обойтись. Если компания заставит своего бывшего гендиректора слишком долго ждать, он может пострадать от непредвиденных рисков — например, в том случае, если регулирующие органы изменят правила и спровоцируют снижение прибыли. Следует искать компромисс, чтобы соблюсти интересы всех сторон.

Даже хорошо продуманный компенсационный план может со временем перестать соответствовать рыночной конъюнктуре и возможностям компании. Возьмем, к примеру, корпорацию, которая платит гендиректору опционами на покупку акций. Если компания переживает трудности, а ее акции падают, опционы на руках у гендиректора обесцениваются и не могут служить вознаграждением. Подобный демотивирующий эффект остается, даже если гендиректору заплатили исключительно акциями.

Представим, что гендиректору причитается $4 млн отсроченных денежных выплат и $6 млн акциями, продать которые можно будет только спустя некоторое время. Если гендиректору удастся увеличить стоимость компании на 1%, он получит $60 000 дополнительного дохода — неплохой повод удвоить усилия или отказаться от дорогостоящего проекта. Но если котировки снизятся вдвое, принадлежащий ему пакет акций с отдаленным сроком реализации будет стоить $3 млн. Таким образом, дополнительное вознаграждение сведется лишь к $30 000.

Чтобы пакет гендиректора сохранил мотивирующий эффект, необходимо, чтобы после снижения котировок гендиректор получил дополнительное количество акций. Какое именно? В исследовании, написанном мною в соавторстве с профессорами Габэ, Садзиком и Санниковым, показано, что стоимость акций в компенсационном пакете должна оставаться более или менее постоянной.

В приведенном выше примере эта доля составляет 60%: на долю акций приходилось $6 млн из $10-миллионного компенсационного пакета или «поощрительного счета» гендиректора. Когда акции наполовину обесценились, на этом счете осталось всего $7 млн — $4 млн наличными и пакет акций на $3 млн. Но чтобы доля акций оставалась на уровне 60%, гендиректору следует увеличить пакет акций до $4,2 млн. Средства на «поощрительном счете» перераспределяются — $1,2 млн наличными обмениваются на акции.

Напомню, что вознаграждение пересматривается, поскольку гендиректор не справился со стоящими перед ним задачами: прогнозная цена акций теперь ниже.

Если компания использует все три вышеперечисленных метода (компенсация должна зависеть от размера долга, чтобы исключить неоправданные риски, срок реализации акций после ухода гендиректора из компании должен быть увеличен, а компенсационный пакет должен регулярно пересматриваться в зависимости от ситуации на рынке), гендиректор почувствует себя в ответе за долгосрочное процветание вверенного ему бизнеса. А это не только оздоровит отдельные компании, но и снизит риск очередного финансового кризиса.